取引停止株のオプション買いについて、もう少し学んでおこう

こないだLFINに関する話でチラッと述べていたのですが、取引停止株のオプション取引に関して、最も詳しく実例を交えて説明してくれていた記事があったので、後学のために丸っと引用させて学ばせていただこうと思います。


特に気になるのが、実例で出されていた取引停止～上場廃止になった中国企業の年表ですね。


どのぐらいで取引停止～取引再開～上場廃止に至ったのかな・・・？？


株を保有せずプットを保有する危険性（Journeys of a Bumbling Traderより）


株式を保有せずにプットオプションを保有するリスクは、基本的にオプションの教育資料ではあまり強調されていない。これは、方向（プットまたはコール）、タイミング（満期前）、株価の動く大きさ（プレミアムをカバーするように）を正しく鑑みる必要性といった、オプションの標準的な話のレベルを超えているからである。

株を保有せずにプットオプションを保有している場合（コールによってその株式のロングポジションをヘッジしているかどうか、あるいは株価の下落に賭けて空売りを仕掛けているだけかどうかにかかわらず）、以下のようなシナリオでは、良くない状況に陥ることがある：

シナリオ＃1

何らかの理由（例えばSEC調査、取引所による情報要求、企業が監査役辞任などの重大ニュースを発表したい時など）で、その株が取引停止状態になり、その停止状態が満期を過ぎて続いているような場合。取引が停止されると、その株のオプション取引も自動的に停止されることになる。つまり、プットの買いポジションを売却することができなくなるということだ。なお、取引停止措置が取られる際は事前の警告は出されず、取引セッションの途中でも株／オプション取引が停止する可能性があることに注意しよう。そうすると続く重要な質問としては、取引停止中にプットオプションの権利行使ができるかどうか、である。

株取引の停止はオプション契約の権利と義務に影響を及ぼさないめ、取引停止中でもプットオプションを行使することができると述べているウェブサイトが沢山ある（例えばここ、ここ、ここ←全部リンク切れでした）。こういった情報は、基本的に、プットオプションを行使する際は、通常の株式空売りポジションに帰着することになり、その後、取引が再開された時に買い戻せば良い（その株が上場廃止され、OTCBBやピンクシートで再開された場合でさえも）・・・とアドバイスするものである。通常、株価は、取引停止の前の最終価格から約2/3％下がって始まることになるので（ここを参照）、プットオプションは意図した目的に役立つことになる。

オプション公式の清算機関・The Options Clearing Corporation (OCC) / 準公式のサポート機関・Options Industry Councilも、FAQ（こちら）にて、仮に会社が倒産して株取引が停止したとしても、株式が存在し続ける限り、オプションの権利を行使することができる旨を記述している。 OCCはまた、仮に自動行使が中断されても（つまり、オプションがインザマネーであっても、通常通り自動的に権利行使がされない）、単に、OCCに権利行使する旨を手動で指示することが可能である、というメモ（例はこちら←リンク切れ）を交付している（ところで、theocc.comで検索することで、自分の持つオプションの最新情報のメモを検索することが可能である）。


何が問題なんだ？

いいじゃないか！何が問題なんだ？私がこれらのサイトで一度も見たことのない問題というのは、自分の使っている証券会社が、プットオプションの権利行使で受け渡すことになる株を見つけることができず、結果証券会社がプットの権利行使を許可しないことで、プットが失効し紙くず化してしまう、ということなのである。これは、既に非常に大きく空売りされている株、または（浮動株に対して）大きなプットオプションの建玉が存在する株で発生する可能性がある。そして、大抵、プットを使って色々やっている状況にいるならば、まさにその状況に陥っていることであろう。


このシナリオが最近起こっていたオンラインフォーラムの投稿（注：古いYahooのメッセージフォーラムなので、全てリンク切れでした）によると、TD Ameritradeでは、満期前に権利行使のリクエストを出しておくことが可能で、これは取引再開された時に喜ばしいことであろう。E*Tradeでは、株を所有している場合にのみ権利行使が許可されるが、空売りポジションを持つことになる場合は許可されず、IB証券では、貸株がないため、株を所有していない場合は権利行使が許可されていないとのことだ。しかし、状況は日々変化する可能性があることに注意すべきである。使っている証券会社が、プットの権利行使のために、何とか株を取得できる可能性だって間違いなくあるだろう。しかし要するに結論をまとめると、株を持たない場合、お手上げ状態になり得るだろう、ということだ。

証券会社の観点からは、彼らが争わねばならない問題もある。

1. 権利行使を実施する株を見つけることができた場合、彼らは、取引が再開した時の株価始値に関するリスクを受け入れることになるのだ。もし権利行使を行い、行使者に空売りポジションを与え、その後株価が2倍になったら、その人はポジションを閉じるための資金がないというリスクがある。この場合、そのポジションに対し、100％の証拠金が必要になる場合がある（権利行使から得られる金額の100％のこともあるし、取引停止前の直近の株価に基づく場合もある）。これは、二項事象が発生している企業の証拠金要件を引き上げている証券会社（例えば、FDAの新薬承認決定前に提起された、MELAやMNKDの証拠金要件など）と類似したものである。
2. もし、彼らが、保有分を既にカバーされた売り手（すなわち、同じく株を空売りしているプット売却者）に貸している誰かから株を受け取った場合、その株は市場にないので（取引停止）、そのカバーされた売り手に対し、買い戻しの強制を行うことが不可能になる。市場の不足は、既に借り入れた株式を再割当てする際に、証券会社に困難をもたらすのだ。

どうすればよいか

どのようになるか（ネガティブなニュースシナリオ）

1. 取引所は、その企業が問題を解決するために真剣に取り組んでいるかどうかを判断する。十分でないと判断された場合、取引所は上場廃止通知とともに、上場要件を満たしていなかったことをその企業に通知し、同時に異議申し立ての機会も与える。
2. 企業は異議申し立てするかどうかを決定し、その決定に関してプレスリリースを出すこともある。
3. 取引所は約1週間で返答し、取引再開または上場廃止の日付を発表する。
4. 主要取引所から上場廃止された場合、その株は店頭市場（例えば、OTCBB、ピンクシート、グレーシートなど）での取引を再開する。使っている証券会社が、OTCBB／ピンクシートの取引に、一定の制限を有しているかもしれないことに注意しよう。

過去の似たような状況から、空売りポジションを持つための株を見つけることができたラッキーな人にとっても、取引再開時に～66％ダウンした（これは、その株を保有する人々／機関による逃げ急ぐための入札が殺到するので、買い戻すためのゴールデンタイムである）後、その株が潜在的に50％上がる可能性のある、ショート・スクイーズがあることも、ひょっとしたらあるかもしれない。スクイーズ後、株価は再び下落する。ひょっとすると素早く儲けるチャンスなのではないかと考えるかもしれないが、それはやってはいけない。空売り勢がスクイーズに踊らされて購入するような、既存の空売りポジションを閉じることが既に非常に困難な場合は、新たなポジションを取り、その後より高値で売るなどという2ステップを踏むことは、さらにずっと困難を極める。もちろん、その企業が取引停止から復旧せず倒産した場合（例えば、チャプター11やチャプター7）、空売りポジションは、あたかも0ドルで買い戻したかのように閉じることが可能である。


大規模なショート・スクイーズはあり得るか？

取引が再開された後に大規模なショート・スクイーズが引き起こされるかどうかについては、取引停止中のフォーラムにおいては、常に「議論」されている。

買い方が言うこと

1. 空売り残高は、浮動株に比べて高い（浮動株を超えることさえあり得る）。空売り勢は自分のポジションをカバーする必要があり、それはショート・スクイーズを引き起こす。
2. Reg SHO（注：2005年1月に施行された、空売りに関するレギュレーション）のSEC施行により、証券会社は、空売りポジションの買戻しを強制的に執行することになる。
3. 他の株式でも、以前は大規模なショート・スクイーズが起こっていた。 Corus Banksharesは、2009年にFDIC（連邦預金保険公社）によって閉鎖される前に、大規模ショート・スクイーズで、1ドルから8ドルに大ジャンプしていた。
4. 売り方は、借り入れの困難な株（証券会社ごとに異なる）については、ショートポジションを維持するために高い利息費用を支払わなければならない。こういった利息は、空売りした株のドル金額に対し、年利7.5％から年利200％までの幅があり得る。中国東北石油 (NEP) は、2010年5月26日から2010年9月8日までの106日間、すなわち3ヶ月と14日間も取引が停止された。支払われた利息は、取引停止中の売り方を締め上げるものであったろう。

売り方が言うこと

1. 割り当てられた株式を持っているプットの売り手は、特にそういったリスクのある株が100％の証拠金を必要とする場合、信用口座に十分な資産を持っていないかもしれない。これにより、追証が引き起こされ、ポジションの吐き出しがされるように圧力がかけられる。
2. プットオプションの権利を行使すると、空売りポジション（プット買い手）と同数の株式ロングポジション（プット売り手）が同時に生み出される。空売りポジションを持つ人は、実質的に同数の株式ロングポジションから借りることができるため、「空売りの状況」は全く悪化していない。
3. ほとんどの証券会社は、証拠金要件を満たしていれば、空売りポジションを直ちにカバーするように顧客に依頼することはしない。
4. 株を保有している機関は、内部ルールに従うために、株式を投げ捨てることを余儀なくされる。
5. 全ての買い方は脱出に殺到するし、他人を純粋に信頼する者などいないので、買い方全員が高い指値注文で協力することはない。株価にスパイクがある場合、買い方は売りを急いで、効果的に株価が下がっていくようになる。
6. その企業に対する買い方の信頼は既に崩壊しており、売り方が損するように株価が上昇するには、良いニュースがあることだろう。
7. 同じ状況がRINOで起こった。RINO株がピンクシートで取引を再開した時、皆、言い値で売却していた。

ケーススタディ（RINO）

RINOは、水処理／公害防止設備の、中国に拠点を置くメーカーであった。

保有していた機関投資家（RINO倒産時）：UBS、バンク・オブ・アメリカ、ドイツ銀行、バークレイズ、クレディ・スイス。Eric Jackson (TheStreet.com) は、ドイツ銀行が、2010年第3四半期にRINOポジションを38％上昇させたと報告していた。


2009年11月17日
Cannacord Genuityが、『買い』の評価で34ドルの目標株価を掲げる。

2009年12月23日
Rodman＆Renshawが、40ドルの目標株価で『Outperform』のレーティングを再掲。

Rodman＆Renshawは基本的に、2010年11月17日にダウングレードするまで、40ドルの目標値を掲示していた。

2010年7月11-13日
RINOが、サンフランシスコのセントレジスホテルで開催されたGlobal Hunter Securities 2010 中国会議で発表を行った。

2010年9月27日
Global Hunterが、『買い』の評価で20ドルの目標株価を掲げる。

RINO株価は2010年9月に13ドルから15ドルの間で取引されていた。

2010年10月29日
競争の激化により収益性が低下する可能性があることを述べ、Cannacordが『買い』から『中立』への格下げ。目標株価は25ドルから18ドルに引き下げられた。

RINOの株価は2010年10月末頃、18ドルから20ドル程で取引されていた。

2010年11月2日
Global Hunterが、排ガス脱硫 (FGD) 市場と中国における製鉄所の電力不足から来る競争の激化により、『中立』に格付けを引き下げる。

2010年11月10日
Muddy Watersが、2.45ドルの目標株価で『強く売り』。要点は以下の通り：

• RINOのFGDの売上高（収益の60％〜75％）は、実際は遥かに低い。顧客関係の多くは存在しないことが分かった。
• 中国の規制当局への提出書類によれば、RINOの2009年度の連結収益はわずか1100万ドルで、これは米国で報告されたのより94.2％も低い。中国の数字は信頼できることを示している。
• RINOの経理には深刻な欠陥があり、帳簿改ざんの明白な兆候である。
• RINOの経営陣は、自社のビジネスや個人的利用のために、現金を会社から流出させている。経営陣は、VIE契約に違反しており、この契約ではRINOに収益を支払うことを要求している（受け取るのではなく）。
• RINOの貸借対照表には、メーカーとしては有形資産が驚くほど少量しか存在しない。むしろ、インフレした収益のバランスを取り、恐らくは漏れを隠すための、低品質な「紙上」資産で満たされている。
• RINOは、鋼焼結FGDシステム市場において、自身の主張する業界リーダーではない。むしろ、競争の激しい当分野ではあいまいな会社であり、失敗したプロジェクトで最もよく知られている。報告されている信用枠は、実際の2〜3倍である。その技術は平均以下だ。
• 我々は、RINOが1億ドルの資金調達を終了した日に、カリフォルニア州オレンジカウンティの豪華な家を購入するために320万ドルを「借りる」経営陣を心配しているわけではない。

RINO株は15.52ドル（11月9日）から11.10ドル（11月11日）に急落した。

2010年11月11日
RINOがMuddy Watersに対してコメント：『RINOは投資家の皆様への責任を非常に真剣に受け止め、Muddy Watersの申し立てに対し、内部レビューを開始しました。RINOは、内部レビューが完了した時点で、投資家の皆様に、申し立てに対するタイムリーかつ詳細な対応を提供することをお約束します』

RINO株は11.10ドル（11月11日）から週末を越え、7.55ドル（11月15日）まで急落した。
2010年11月15日、RINOは、米国市場が引けを迎えた後、第3四半期の結果を発表した。

Cannacordは、『中立』から『売り』へ格付けを引き下げ、会社が不正の主張に抗弁しておらず、実際の事業は、報告された財務諸表よりも大幅に小さくなる可能性があるということを強調した。

2010年11月16日
RINOはカンファレンスコールを延期した。

2010年11月17日午前11時54分11秒
RINOは、『ニュース未決』のために、6.07ドルの最終取引価格で取引が停止された。

2010年11月17日
Global Hunterは、詐欺の申し立てに対する企業の対応が不足しているため、格付けを停止した。

Rodman＆Renshawが『調査対象』に格下げ。

2010年11月17日
RINOが、Frazer Frost LLP（監査役）から、2010年11月17日に、RINOの取締役会に対し、以下の点について述べる書面送付を受け取った旨の8-Kを提出した。

• RINOのCEOは、調査会社Muddy Watersに疑念を抱かせた6人の顧客の内、2人が、実際にはRINOとの契約を結んでいないことをFrostに伝えた。
• CEOは、RINOの他の顧客の20％から40％に問題があるかもしれないと強調した。
• Frostは、同社の経営陣が2008年および2009年のRINOの監査を解任し、2010年9月30日までの四半期財務諸表を廃止し、財務諸表の修正を待つように推奨した。

2010年11月19日
NASDAQが、取引停止ステータスが「追加情報要請」に変更されたことを発表した。

2010年11月29日
Yahoo Message Boardの投稿で、RINOについて、NASDAQから上場廃止されることに関する報告があるだろうと述べられた。

2010年12月2日
RINOは8-Kを提出し、「NASDAQ職員は、NASDAQ上場規則5101、5250(a)(1)および5250(c)(1)に従い、同社のレビューに基づき、NASDAQでの同社の有価証券の継続的な上場は、もはや正当ではないと考える」と述べられたNASDAQからの文書を、2010年11月29日に受け取ったと発表した。NASDAQ職員の決定は、以下に基づいている：

• 同社の以前発表した2008年度、2009年度および2010年度これまでの財務報告書は、もはや信頼することはできない；
• これまで開示されていた一定の契約を締結していないとを同社が認めたこと；および
• NASDAQ職員からの、Muddy Watersの報告書により提起された申し立てに関する追加情報の要請への対応がなかったこと。

NASDAQ文書では、同社の独立監査役による2008年および2009年の監査報告書がもはや信頼されないという声明は、NASDAQ上場規則5250(c)(1)の違反によるものだと述べている。この文書では、2010年11月17日付のNASDAQ職員からの要請に同社が対応できなかったことが、NASDAQ上場規則5250(a)に違反していることも記載されている。

さらにこのNASDAQ文書は、同社がNASDAQ職員の決定に対する異議申し立てを要求しない限り、2010年12月8日の取引開始時に同社の普通株式の取引が中断され、NASDAQによってForm 25-NSEがSECへ提出され、その結果同社の有価証券がNASDAQの上場リストおよび登録から除外されることを通知している。

RINOは『当社は、普通株式を上場廃止するというNASDAQ職員の訴えに異議を唱えるつもりはありません。2010年12月8日に予定されている当社の普通株式の上場廃止まで、2010年11月17日に開始された当社普通株式の売買の停止状態は有効であり続けます。

当社は現在、監査委員による独立した調査が完了した後、適切な時期に、NASDAQ普通株式の上場を再申請するつもりでございます』と述べた。

RINOはまた、SECが2008年1月1日から現在までの財務報告および海外汚職行為法の遵守に関する正式な調査を行っていることについて、SEC職員から通知を受けたことを明らかにした。

2010年12月8日
RINO.PKとして、ピンクシートでの取引が始まった。

始値：2.00ドル／高値：5.00ドル／安値：2.00ドル／終値：3.15ドル
出来高：～330万株

2010年12月9日
始値：3.00ドル／高値：3.12ドル／安値：2.66ドル／終値：2.96ドル
出来高：〜240万株

2010年12月10日
始値：2.86ドル／高値：3.39ドル／安値：2.75ドル／終値：3.39ドル
出来高：〜100万株

2010年12月13日
始値：3.44ドル／高値：4.25ドル／安値：3.40ドル／終値：4.08ドル
出来高：～100万株


最近の取引

最初の4日間の後、出来高は急速に減少した。

2010年12月8日から2011年1月8日にかけて、2011年1月20日に2.00ドルの安値をつける前に（取引再開後1.5ヶ月後）、2回のデッド・キャット・バウンスが発生した。

これに続いて、2011年3月7日、取引が再開されてから3ヶ月後に1.55ドルの安値をつける前に、別のバウンスが続いた。



解決策は？

1. こういう取引を主戦場にしないこと。
2. 資産保護のためにプットを使用している場合は、株を保有すること（当たり前ぇ！）、あまりにも資本をかけ過ぎていることを心配している場合は、ポジションを減らすこと。危険に晒すことはない。
3. オプションが失効する前に株取引が再開されるように、重要な出来事が予想される場合は、満期まで数ヶ月（2〜3ヶ月）は時間のあるプットオプションを購入すること。
4. この株が取引停止した場合、大幅に下落する可能性のある他の株のプットオプションを購入する（しかし、取引停止する可能性のある差し迫ったイベントはないもの）。事前相関は重要ではないことに注意するように。悪いことが起こったら、突然相関係数は1に向かって増えるものだ。例：中国のRTO株が大打撃を受けた場合、他の多くの中国RTO株も大打撃を受けるだろう。

シナリオ＃2

このシナリオは、皆が通常考えているよりずっとありふれたシナリオである。つまり、株式は取引停止にはならないが、オプションの失効まで、株価が行使価格を上回る水準に留まるという場合だ。オプションの満期が過ぎると、株価はドリフトしたり、しなかったりする。株価が下がっていくと思うかどうか次第で、オプションを行使するか否かにかかわらず、その時の事実に基づいて決定を下さねばならない必要があるため、これは厳しい状況となろう。株を所有していない場合、もし株が大幅に空売りされていたら、プットの権利を行使するという選択肢（オプション）が利用できない場合がある。

より遠い満期のプット買いは助けとなるが、それは当然高いコストを伴う。これに関して簡単な方法はなく、最高の方法は、株価が高い時に、安くなっている保護ポジションを購入することである。株価が高いボラで変動する場合のおすすめは、株価が高い時に必要以上に保護ポジションを購入し、株価が低い時に利益を得るために余分な保護ポジションを売却し、以下これを繰り返すことだ。株価がさらに下落した場合、必要な最低限の保護ポジションは持っていることになる。株価が上がるなら、余分な保護ポジションに支払ったもののために、単に利益が小さくなってしまうけどね。

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むっちゃくちゃ無駄に長かった！！！

大体もう知っていたことばかりであんまり意味なかったんですが、RINOという中国企業の取引停止の歴史がどうだったのか気になって見てみたものの（パッと見、2009年から始まっていたので、取引停止は1年以上だったのかな？とか思ってました）、年表最初の方はただの格付けの推移だけだったので、実際取引停止からは1ヶ月とか経たずに上場廃止になっていたようですね。


恐らくLFINも同じ道をたどることでしょう。

間もなく取引再開で、店頭取引行きでしょうね。


やはり、本当にタイミングが悪かった！！

まぁ反省材料ですね。


こういうことがあるので、本当に怪しい企業には、プット買いでも突撃しない方がいいのかもしれません。


記事のタイトルにもなっているように、一緒に現物株を買えば安全ですが、その場合以前述べた通り、現物株の暴落分をプットのアップがカバーするだけになるので、実質何も意味ないですしね。


一番いいのは、満期まで十分な余裕を持ったプットを買うべき、という感じなのかもしれません（ちょうど記事内でも述べられていましたが）。

LFINも、5月満期のを買っていれば余裕で勝利だったわけですしね。
（まだ分かりませんが、恐らく）

ただ、遠い満期のプットは、言うまでもなくかなり割高、これも思ったようには利益を出せない状況に陥るかもしれません。

難しいですね。


ともかく、ギリギリの企業にギリギリの満期で攻めるのは非常に危険なため、以後十分気をつけたいと思います。